文：向善财经 作者：刘能

作为那场“离了茅台镇，酿不出茅台酒”实验的最终产物，珍酒曾比任何人都更接近“第二个茅台”的殊荣宝座。

1975年，在“贵州茅台酒异地生产实验项目”中，珍酒获得了“基本具有茅台酒风格”“接近市售茅台酒质量水平”的官方评价，成了名副其实的茅台平替。

(资料图)

然而谁也没想到，就是这么一家自带“男二号光环”的品牌白酒，却也没能改变“珍酒李渡”上市即破发的命运，上市第一天市值就缩水超过60亿港元。即便是现在，珍酒李渡距离当初的10.82港元/股发行价，还有相当长一段价值回归的路要走。

但这还没完，近日，贵州珍酒销售有限公司又先后发布了两份通知，对旗下三款主要产品珍三十和珍五、珍八分别提出了“停止接单”和“停止招商”的决定。

“停止接单”在近几年各大酒企冲击高端化的涨价套路中见得确实不少，但是“停止招商”就有些少见了。毕竟作为白酒行业回款、压货和业绩增长的关键，经销商们的数量越多也就意味着珍酒李渡们的日子会越滋润，这也是过去三年大部分白酒企业逆势增长的关键所在。

所以不禁令人好奇，“停止招商”究竟是珍酒李渡过于自信还是其他原因？

而珍酒李渡又能否在白酒教父吴向东的掌舵下，彻底扭转股价，真正在消费市场成为“第二个茅台”呢？

“茅台平替”，没有茅台的奇迹？

俗话说，解铃还须系铃人。

关于珍酒李渡的种种问题，我们从资本市场的角度或许会看得更加清晰。

先来看珍酒李渡的破发，可见的利空原因有很多。比如上市前宣派股息分红18.86亿元，据公司股权架构，吴向东一个人就可分得15.3亿元，几乎与截至当年末珍酒李渡的现金及现金等价物的总额持平，颇有种“一人吃饱，全家不饿”的既视感。

这种“不讨好”的操作对于投资者而言，无疑会在情绪面上拉低珍酒李渡的投资价值。

再比如招股书中暴露出来的营收增速下滑、存货的大幅增加，以及毛利率偏低的业务经营问题。2020年—2022年，珍酒李渡的营收分别为23.99亿元、51亿元以及58.56亿元，虽然规模呈逐年递增之势，但同比增速却从2021年的112.7%大幅下滑至2022年的14.8%。

与此同时，珍酒李渡的存货却从2020年的17.37亿元大幅上涨至2022年的51.39亿元，对应的存货周转天数也从517天飙升至612.8天，增长极为迅猛。对此，招股书解释称大部分存货为基酒，但市场仍然有不少针对其产销失衡的质疑。

至于能够体现出产品市场竞争力的毛利率和净利率，2020年—2022年珍酒李渡的毛利率分别为52.2%、53.5%和55.3%；净利率为21.68%、20.23%和17.59%，整体处于白酒上市公司行列的中下游。

特别是在同一营收规模体量下，今世缘、口子窖和舍得酒业们的毛利率普遍都超过了70%。而迎驾贡酒的毛利率虽然略低，但也超过了65%，净利率更是在30%左右，这几乎是珍酒李渡暂时所难以触达的段位。

对比之下不难看出，珍酒李渡的盈利能力似乎还存在着先天不足的问题。

面对如此多的利空，就一个“港股白酒第一股、酱酒第二股”的利好招牌实在是扛不住啊，破发自然也就在所难免了。

事实上，从招股书中透露出的数据来看，无论是在产销库存还是市场竞争力方面，珍酒李渡似乎都不算太过完美。再加上今年上半年，整个白酒行业还面临着渠道库存“堰塞湖”和价格倒挂的问题。在这种内忧外患的情况下，珍酒李渡的价值回归之路有所放缓也实属正常。但有意思的来了，珍酒李渡和“掌舵人”吴向东却似乎并不这么认为……

据吴向东表示，珍酒李渡“得益于渠道库存和管理方面优于行业平均水平”，今年该公司没有面临清理渠道库存方面压力，“从3月至今回款表现好于行业平均水平且实现了快速增长便可以印证”。

除此之外，在珍酒李渡的不少宣传文章中，更是提到“上市以来珍酒在渠道端迎来持续爆发，经销商动销提升明显，有的甚至完成了全年合同任务的90%以上，忙着申请增加销售配额”。

然而矛盾的是，在大众网的一篇《除了茅台少有幸免，眼下白酒“价格倒挂”为啥这么普遍》文章中却曝出，珍酒存在用“中奖”代替“降价”的促销套路。“基本上扫码就能中奖——尤其是珍十五，每瓶可中奖50元钱。”。除了珍十五，珍五、珍八能中奖20元，老珍酒是15元。算下来，一瓶珍十五450元左右，而其官方价格为700元/瓶。

一边是宣传经销商担心自己代理的珍酒不够卖，另一边却又是品牌“自毁前程”的中奖降价，前后矛盾之下，实属令人怀疑和不解。

因为要知道，珍酒作为珍酒李渡冲击次高端白酒及以上市场的主力品牌，站稳价格带本身就有着长远且关键的战略性意义。有业内人士比喻称，买茅台就是买它透明的市场价格，让客人感受到尊重。短期看，珍酒的中奖返利似乎让人新奇，但长久看是得不偿失，“大额返奖后，用户心智以后就把它归档为不到500元的商务用酒。”

而且具体来看，珍十五还是珍酒的战略级大单品，营收比重近半，几乎就没有“降价”抄底市场的可能。特别是在整个白酒市场都价格倒挂的背景下，如果自身无恙还跟着“降价”，无疑会让自己主动卷入价格战竞争中，属于昏招中的昏招。

很明显，从言行到战略再到市场，当三者皆存在些许的矛盾点时，珍酒李渡究竟是个“黄金坑”，还是“无底洞”，我们恐怕都需要让子弹再飞一会。

毕竟，珍酒李渡上市才不过三个月，无论是优势还是隐患或许都还未能彻底浮现……

停止招商，无奈之下的“破釜沉舟”？

在正式分析珍酒“停止招商”之前，我们有必要来看一下经销商对于珍酒李渡到底有多重要。

据天眼查APP和珍酒李渡招股书数据显示，2020年—2022年珍酒李渡经销商贡献的收入占营收总比重，分别为88.1%、88.8%和88.8%。毫不夸张地说，珍酒李渡的“身家性命”和“荣华富贵”都系于经销商之手。

事实也确实如此，近两年珍酒李渡的营收增速暴涨背后，似乎就跟公司的大力招商有着千丝万缕的关系——2021年初其经销商数目为3628名，到2022年三季度末便已经猛增1.7倍至6408名。

如此大规模的经销商的涌入，无论是品牌渠道正常铺货还是压货，所产生的短期业绩贡献足以撑起珍酒李渡的超高营收增速。

在这里值得一提的是，有业内人士表示，由于此前珍酒官方在一次电商平台促销活动中，主动击穿了市场底价，“痛击”了经销商队友，寒了不少人的心。或许正因如此，近年来珍酒的招商更多偏向了对业外经销商的开放。而恰逢白酒酱酒热的浪潮袭来，也确实令不少圈外人动了心，最终两者的双向奔赴造就了其经销商数量的暴涨。

那么问题来了，此次珍酒的“停止招商”是不是就源于“业外经销商”？

在向善财经看来，可能性颇高。因为说白了，业外经销商就是冲着酱酒热和资本热钱来的，本身的白酒市场销售经验可能相对不足，所以有点像冲动消费，一旦发现货不对板或者其他问题就很容易退款退货，最后选择止损出逃。

一个侧面佐证是，珍酒李渡从2020年—2022年分别终止了与238名、337名和603名经销合作伙伴的合作。离任经销合作伙伴数量占各年初经销合作伙伴总数的百分比由2022年的16.7%增加至2022年的25.3%。

除此之外，珍酒李渡的门店和零售商渠道的终止比例也是居高不下，2021年分别达到了24.72%和36.03%。

当然，如果将锅完全扣在业外经销商身上，明显也有些说不过去，因为向善财经注意到，此次珍酒的“停止招商”仅局限于珍五、珍八，也就是百元左右或朝上的中低档口粮酒系列。

这个档次的酒，此前拼的是渠道和价格，现在却似乎又加上了品牌力之间的比拼。

前者最直接的表现是毛利率和净利率普遍偏低。比如珍酒李渡的“中端及以下”产品的毛利率就处在30%左右，与“光瓶之王”的顺鑫农业相差无几。虽然没有具体展示净利率，但是从顺鑫农业常年个位数的净利率来看，珍酒李渡恐怕也难言好看。

利润薄，本就已经是中低端白酒玩家们难言的痛。然而雪上加霜的是，近年来，随着汾酒的汾酒·献礼版、泸州老窖的黑盖、洋河的洋河大曲等百元名酒中低端产品的相继推出，在一定程度上也将高端名酒间的品牌力竞争，带入进了中低端白酒消费市场，使得“少喝酒，喝好酒，喝名酒”的观念得到了进一步的渗透和扩散。

在这种情况下，母品牌相对弱势的珍五、珍八和业外经销商们的日子，过得可想而知，

当然，如果珍酒李渡有心在中低端市场与汾酒们一较高下，在向善财经看来也不是没有机会，毕竟茅台带动起来的酱酒优势，现在依旧还很强势。唯一的问题在于，泸州老窖们是在后方高端或次高端市场大本营稳固情况下，才分出一部分力量俯身向下，但是珍酒李渡现在瞄准的次高端及以上基本盘却并不稳固，甚至还有着滑坡的危险，所以其需要放缓扩张脚步，先稳住后方大本营。

在这方面，如果根据找珍酒李渡的招股书划分，每500毫升建议售价在600元（含）至1500元及以上，中端则是指建议售价在100元（含）至600元之间。珍酒的主销产品珍十五建议零售价为799元-999元，也就是定位在次高端。

然而从现在的消费市场来看，作为珍酒营收支柱的珍十五的价格，已经被官方（京东珍酒官方旗舰店）主动拉低至550/540元的中端价格带产品。而更夸张的是，截止到7月29日，向善财经在京东上搜索后发现，珍十五在不少中小酒行手中已经下探至380元……

窥一斑而知全豹。作为珍酒李渡冲击次高端及以上市场的急先锋，珍十五价格的整体滑坡，是不是也意味着珍酒李渡冲击次高端战略的后劲不足呢？毕竟直到2022年，珍酒李渡才实现了次高端营收占比对中端的反超。

当然，从好的一面来看，珍酒李渡能在近年来白酒市场两极分化的哑铃型格局下，在2022年实现了次高端对中低营收占比的逆势反超，说明“异地茅台”的市场故事是有成长潜力的。

而且更重要的是，现在珍酒和珍酒李渡似乎已经认识到了症结所在，“停止招商”集中力量办大事的破釜沉舟决心，无不都在为珍酒李渡的未来增添一份翻盘的筹码……

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