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贬值幅度“超调”，远超美元升势。假期期间离岸人民币汇率突破了7.2。美元走势毫无疑问是对人民币汇率最关键的影响因素。去年和今年美元指数区间均值高达103，本就带来贬值压力。不过，这轮人民币汇率的变化和美元之间略有脱节，离岸人民币汇率贬值幅度远超美元上涨对应的被动贬值。从全球主要货币汇率来看，我国并不算最为突出。土耳其里拉、俄罗斯卢布、马来西亚林吉特和日元贬值幅度均超我国。

货币宽松程度，才是贬值主因。将人民币汇率的“超调”简单归结为经济增长态势的疲弱，似乎显得过于浅尝辄止。尽管我国经济景气程度相对于美国有所下滑，但事实上，日本、俄罗斯等国相较美国而言，并没有呈现出很强的经济景气度走弱迹象。此外，考虑到我国较低的物价增速，通胀的相对变化也似乎并不能解释汇率的调整。我们发现，本轮全球汇率变化，归根结底，还是取决于各个经济体货币政策的宽松程度。汇率贬值幅度较高的经济体均保持了较为宽松的货币政策取向，如日本、俄罗斯和马来西亚在全球仍在普遍加息的背景下，今年年内政策利率均未跟随调整，而我国更是刚刚宣布降息10BP。

套利资金对人民币汇率贬值幅度扩大，或许发挥了作用，但难产生决定影响。

降息不该结束，汇率不是制约。我们认为，汇率变化是政策取向的结果，至少在当前不应该成为货币政策进一步宽松的约束。虽然当前名义利率水平看似很低，但实际利率所反映的真实借贷成本处于高位，实际利率加速攀升或者高位筑顶时期，往往也是央行选择降息的时间窗口，而且通常是连续降息并非单次降息。因而，我们有理由相信，年内或仍会看到降息的再次落地。

汇率转向升值，需要什么条件？我国宽松的货币政策取向短期难以调整，后续人民币汇率的变化将取决于两方面因素：一是美元走势，二是我国央行对于汇率继续贬值的态度。由于俄乌冲突近期出现显著变化，全球市场避险情绪升温，短期美元或仍维持强势震荡格局。但我们认为，美国本轮加息周期毕竟已经处于“强弩之末”。一方面，经济增长放缓乃至于衰退的迹象已经初步显现。另一方面，银行危机所触发的金融稳定风险使得美联储不得不重新审视其货币政策。或许也正是出于对美国货币政策紧缩周期行将结束的判断，本轮人民币汇率贬值事实上央行政策反应不大。一方面，这说明了央行或许对人民币汇率的前景依然看好，在美联储加息周期行将结束，我国经济增长或将触底反弹的背景下，人民币汇率中长期来看易升难贬；另一方面，这也意味着我国央行的政策空间较足，一旦汇率变动超出预估，仍有充分的工具予以应对。因而，如果美元走势逆转或央行政策出手，或是触发人民币汇率转入升值的拐点。

风险提示：政策变动，经济恢复不及预期